KU 2.1.2.2 Die Berechnung der Freien Cash Flows
Die Definitionen für den Freien Cash Flow im Schrifttum sind vielfältig und weichen zum Teil erheblich voneinander ab.[24] Die folgende Beschreibung orientiert sich an den Ansätzen von Copeland / Koller / Murrin[25] und Rappaport[26].
Rappaport ermittelt den Free Cash Flow anhand sogenannter „Werttreiber“ nach folgender Formel:
Cash Flow = [(Umsatz des Vorjahres) (1 + Wachstumsrate des Umsatzes) (betriebliche Gewinnmarge) (1 - Cash-Gewinnsteuersatz)] - (Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen und ins Umlaufvermögen)
Auf diese Weise ist auch eine einfache Projektion zukünftiger Cash Flows möglich. Die Werttreiber zeigen dabei, an welchen Stellen Strategien ansetzen können, die die Steigerung des Shareholder Value zum Ziel haben.
Die Werttreiber können, falls keine andere Prognosemethode angewandt wird, aus einem Mittelwert über fünf bis zehn Jahre abgeleitet werden. Falls die Höhe der vorzunehmenden Zusatzinvestitionen nicht bekannt ist, lassen sich auch diese in Form eines Prozentsatzes der Umsatzsteigerung ausdrücken.[27]
Copeland / Koller / Murrin definieren den Free Cash Flow prinzipiell auf die gleiche Weise:[28]
| Operatives Ergebnis nach Steuern | |
| + | Abschreibungen auf Anlagevermögen |
| - | Veränderungen Working Capital |
| - | Investitionen in Anlagevermögen |
| = | Operativer freier Cash Flow |
Falls man davon ausgeht, daß die Gesamtinvestitionen der Summe aus Zusatzinvestitionen und Abschreibungen entsprechen, stimmen beide Ansätze überein.
Eine wichtige Frage betrifft die Berücksichtigung der Steuern. Da es in den USA kein Anrechnungsverfahren wie in Deutschland gibt, unterliegen die Ausschüttungen von Unternehmen an ihre Anteilseigner einer Doppelbesteuerung. Aus diesem Grund gehen die Autoren US-amerikanischer Ansätze von Cash Flows nach Steuern aus. Für die Anwendung in Deutschland ist diese Berechnungsweise jedoch zu modifizieren. Da hier die von den Unternehmen auf die Ausschüttungen gezahlte Körperschaftsteuer auf die persönliche Steuerschuld des (privaten) Investors angerechnet werden kann, kommt fast immer dessen persönlicher Grenzsteuersatz zur Anwendung. Nicht anrechenbar und somit auch ausschüttungsmindernd sind allerdings die Gewerbeertragsteuer, die Gewerbekapitalsteuer und die Vermögensteuer. Daher ist bei der Übertragung der DCF-Ansätze auf deutsche Verhältnisse ein Cash Flow nach nicht anrechenbaren Steuern angebracht.[29]
Bei ausschließlicher Berücksichtigung von ertragsabhängigen Steuern ist z. B. der Abzug einer fiktiven Gewerbeertragsteuerbelastung vom Freien Cash Flow vor Steuern und vor Zinsen möglich.[30] Da Zinsaufwendungen die Bemessungsgrundlage der GewESt mindern (obwohl allerdings auch die Hälfte der Dauerschuldzinsen der GewESt unterliegen), ergibt sich an dieser Stelle ein Tax Shield. Dieses soll, wie auch in US-amerikanischen Ansätzen üblich, durch eine Minderung der Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden (siehe Kapitel 2.1.2.4 Kapitalkosten).
Schematisch kann die Berechnung des Freien Cash Flows für deutsche Unternehmen folgendermaßen zusammengefaßt werden:
| Operatives Ergebnis nach nicht anrechenbaren Steuern | |
| - | Veränderung des Working Capital |
| - | Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen |
| = | Operativer freier Cash Flow |
(Die Zahlen in eckigen Klammern verweisen auf die Fußnoten)
2.1.2.3 Die Schätzung des Restwertes
Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung
Admin 23:25, 4. Mai 2006 (CEST)