KU 2.1.2.4 Kapitalkosten
Die Kapitalkosten müssen die Renditeforderungen der Eigenkapital- und der Fremdkapitalgeber berücksichtigen, wenn vom Gesamtkapitalansatz ausgegangen wird.[36] Der Gesamtkapitalkostensatz ergibt sich demnach aus dem gewichteten Mittelwert von Eigen- und Fremdkapitalkosten. Im Schrifttum herrscht weitgehend Übereinstimmung, daß für die Gewichtung die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals zu berücksichtigen sind,[37] da die Investoren ihre Renditeforderungen auch auf Marktwerte beziehen. Es soll dabei jedoch nicht die aktuelle Kapitalstruktur zum Ansatz kommen, sondern eine langfristig geplante Zielkapitalstruktur.[38]
Bei der Berechnung der Kapitalkosten ergibt sich allerdings der Zirkelschluß, daß der für die Gewichtung benötigte Marktwert des Eigenkapitals erst noch in Form des Shareholder Value ermittelt werden muß. Hier kann man durch die Anwendung eines Iterationsverfahrens zum Ergebnis kommen[39] oder durch die Berücksichtigung der bereits genannten Zielkapitalstruktur.[40]
Die Fremdkapitalkosten lassen sich relativ leicht ermitteln. Rappaport weist aber darauf hin, daß die Kosten neuen Fremdkapitals ausschlaggebend sind und nicht die Kosten ehemals geschuldeten Fremdkapitals. Es ist also, ebenso wie bei den Freien Cash Flows, eine Schätzung für die Zukunft vorzunehmen. Dabei ist die langfristige Rendite gegenüber kurzfristigen Zinssätzen zu bevorzugen, da kurzfristige Kapitalkosten die Inflationserwartungen nicht mit einbeziehen. Außerdem sollte der Zeithorizont für die Schätzung des Kapitalkostensatzes mit dem Prognosehorizont der Cash Flows übereinstimmen.[41]
Normalerweise wird es nicht ausreichen, für das gesamte Fremdkapital einen einheitlichen Zinssatz zu bestimmen. Man kann es jedoch in seine Bestandteile (kurzfristige Bankschulden, langfristige Kredite, Anleihen, zinsloses Fremdkapital) auflösen, für die sich genauere Zinssätze schätzen lassen.[42]
Da die Free Cash Flows nach nicht anrechenbaren Steuern (zur Vereinfachung nur nach Gewerbeertragsteuer) berechnet werden, ist auch ein Kapitalkostensatz nach Steuern zu verwenden. Die Steuerwirkung in Form eines Tax Shields kann bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Zu beachten ist dabei, daß die Hälfte der Dauerschuldzinsen der Gewerbeertragsteuer unterliegen. Unter der vereinfachenden Annahme, daß alle Zinsen Dauerschuldzinsen darstellen, kann der Fremdkapitalzinssatz vor Steuern folgendermaßen modifiziert werden:[43]
Die Eigenkapitalkosten werden meist anhand des CAPM (Capital Asset Pricing Model) ermittelt.[44] Das CAPM unterstellt, daß ein linearer Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko einer Aktie und der erwarteten Verzinsung des Wertpapiers existiert. Das unsystematische Risiko hingegen kann durch Diversifikation minimiert werden und wird daher vom Markt nicht entlohnt. Ein Portefeuille, in dem sämtliche existierenden Wertpapiere enthalten sind (Marktportefeuille), hat theoretisch ein unsystematisches Risiko von null. Das systematische Risiko einer beliebigen Aktie im Vergleich zum Marktportefeuille läßt sich nun einfach mit Hilfe einer Kennzahl, dem Beta, messen. Ein Beta von 1,2 besagt z. B., daß eine Aktie ein Risiko aufweist, das 1,2 mal so hoch ist, wie das Risiko des Marktportefeuilles.
Aus der Kombination einer Investition in das Marktportefeuille und einer Geldanlage oder Mittelaufnahme zu einem risikofreien Zinssatz Rf läßt sich nun jede beliebige Rendite-Risiko-Konstellation auf der Wertpapierlinie realisieren (siehe Abb. 3). Andererseits sind auch alle Aktien durch einen Punkt auf der Wertpapierlinie repräsentiert. Ihre Position hängt dabei nur vom individuellen Beta des Wertpapiers ab.
Abb. 3: Wertpapierlinie (Security Market Line)
(Quelle: Perridon, L. / Steiner, M. (1993), S. 254)
Dieser Zusammenhang läßt sich auch mit Hilfe einer Formel ausdrücken:
Wenn also der risikolose Zinssatz, die Rendite des Marktportefeuilles und das Beta der Aktie bekannt sind, läßt sich die erwartete Rendite der Aktie, und damit der Eigenkapitalkostensatz des entsprechenden Unternehmens, relativ problemlos schätzen. Auch für Geschäftsbereiche, die nicht eigenständig sind und nicht an der Börse notiert werden, lassen sich mit Hilfe des CAPM die Eigenkapitalkosten bestimmen. Man schätzt das Beta des Bereiches, indem die Betawerte von börsennotierten Unternehmen aus der gleichen Branche zum Vergleich herangezogen werden.[45]
Zusammenfassend lassen sich die Gesamtkapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) folgendermaßen berechnen:
(Die Zahlen in eckigen Klammern verweisen auf die Fußnoten)
2.1.2.5 Die Bewertung von Konzernen
Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung
Admin 23:26, 4. Mai 2006 (CEST)
Rürup Rente
Informationen zur Altersvorsorge und Rürup-Rente, auch Basisrente genannt. www.vergleich-basisrente.de |