KU 2.2.2 Tobin’s Q
Während bei den Equity-Spread-Ansätzen das Marktwert- / Buchwert-Verhältnis des Eigenkapitals im Mittelpunkt steht, ist die Bewertungsmethode des Tobin’s Q gesamtkapitalorientiert. Sie basiert auf den Untersuchungen von Tobin zum gesamtwirtschaftlichen Investitionsverhalten.[72] Tobin’s Ansatz wurde von der Beratungsfirma Callard, Madden and Associates (CMA) als eine Unterstützung zum effektiveren Management von Wertpapierportfolios weiterentwickelt und später von CMA und HOLT Planning Associates, einer Beratungsfirma die von vier ehemaligen Mitarbeitern von CMA gegründet wurde, auch als Instrument für die unternehmenswertorientierte Steuerung angewandt.[73]
Tobin definiert Q als den Quotienten aus der Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals bzw. der internen Verzinsung (ri) und den Finanzierungskosten (rk).[74] (Eine ähnliche Formel ergibt sich auch für das M/B-Ratio im Gordon-Modell, wenn ein Nullwachstum unterstellt wird.)
Q läßt sich aber auch als Verhältnis des Marktwertes des Gesamtkapitals zu den Reproduktionskosten des Gesamtkapitals und damit direkt als eine Marktwert- / Buchwert-Relation darstellen.[75] Die Reproduktionskosten entsprechen dabei den „... Kosten, die benötigt werden, um eine Produktionseinheit zu errichten, die in der Lage ist, identische Überschüsse zu erzielen. Insbesondere schließt das nicht nur die Anlagen, sondern auch die ‘Human Resources’ und das ‘Know How’ ein.“[76] Dabei wird davon ausgegangen, daß die Reproduktionskosten RK dem Barwert der mit dem internen Zinsfuß ri (in der volkswirtschaftlichen Literatur meist als Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals bezeichnet) diskontierten erwarteten Einzahlungsüberschüsse E(Üt) entsprechen.
Der Marktwert des Gesamtkapitals MW kann analog der Vorgehensweise beim Discounted-Cash-Flow-Ansatz durch Diskontierung der erwarteten Einzahlungsüberschüsse mit den Kapitalkosten rk bestimmt werden.
Wenn nun ein unendlicher Zeithorizont unterstellt wird und zusätzlich angenommen wird, daß die Einzahlungsüberschüsse konstant sind (E(Üt) = Ü), läßt sich die Identität der beiden Q-Definitionen zeigen. Dabei werden die Formeln für die Ermittlung der Reproduktionskosten und des Marktwertes nach dem internen Zinssatz und den Finanzierungskosten aufgelöst und in Tobin’s Definition des Q eingesetzt.
Während bei volkswirtschaftlichen Analysen zumeist das Renditedifferential verwendet wird, steht bei betriebswirtschaftlichen Untersuchungen eher die Relation zwischen den Marktwerten und den Reproduktionskosten im Mittelpunkt. Hierbei ergibt sich allerdings das Problem, daß die Reproduktionskosten, insbesondere bei externen Unternehmensanalysen, schwer zu ermitteln sind. Daher wird häufig auf Buchwerte als Schätzer zurückgegriffen.[77] Da aber Buchwerte einerseits historische Kosten darstellen und andererseits Werte wie Know How oder Humankapital nicht mit erfaßt werden, besteht die Gefahr, daß der Q-Wert tendenziell überbewertet wird.[78]
Auf betriebswirtschaftlicher Ebene kann der Q-Wert verwendet werden, um die Bewertung von Unternehmen durch den Kapitalmarkt zu beurteilen. So besagt ein Q größer als eins, daß die Börse das Vermögen einer Aktiengesellschaft höher als dessen aktuelle Kosten einschätzt. Das muß für diese natürlich ein Anreiz sein, weiter zu investieren, da der Markt jede investierte Mark mit mehr als einer Mark bewertet. Andererseits zeigt ein Q-Wert kleiner als eins, daß die Marktbewertung des Unternehmensvermögens unter dessen Anschaffungskosten liegt, was die Aktiengesellschaft zum Ziel einer feindlichen Übernahme machen könnte.[79]
Die Bewertung von Geschäftsbereichen mit dem Ziel einer wertorientierten Steuerung des Unternehmensportfolios erfordert eine andere Herangehensweise. Während bei einem Gesamtunternehmen der Marktwert als Börsenwert direkt ermittelt werden kann, muß er bei einer Geschäftseinheit geschätzt werden. CMA und HOLT verwenden dazu bei ihrem Ansatz die Discounted-Cash-Flow-Methode.[80] Im Unterschied zur herkömmlichen Methode werden allerdings alle Größen, wie z. B. die Freien Cash Flows, die Kapitalkosten oder die Wachstumrate des Vermögens um die erwartete Inflation bereinigt.[81] Auch die Reproduktionskosten werden durch die inflationierten historischen Anschaffungskosten angenähert[82] und sind daher mit der Bruttoinvestitionsbasis des CFROI vergleichbar.[83]
Der von CMA / HOLT verwendete reale Kapitalkostensatz wird empirisch ermittelt, indem der interne Zinsfuß aus einer Zahlungsreihe, die sich aus dem aktuellen Marktwert und den prognostizierten Freien Cash Flows des Gesamtunternehmens zusammensetzt, berechnet wird. Dies wird damit begründet, daß in einer Studie von CMA der nach dem CAPM ermittelte Kapitalkostensatz, selbst nach Inflationsbereinigung, erheblich von dem empirischen Vergleichswert abwich. Die Hauptgründe für diese Differenz sind die Tendenz des CAPM, das Risiko zu überschätzen und die Vernachlässigung der persönlichen Steuersätze, mit denen Investoren kalkulieren müssen.[84] Die Verwendung eines identischen Kapitalkostensatzes für alle Geschäftsbereiche eines Unternehmens wirft allerdings das Problem auf, daß das jeweilige Bereichsrisiko nicht mehr ausreichend berücksichtigt werden kann.[85]
Die Berechnung des Q-Wertes für Geschäftseinheiten nach CMA und HOLT kann abschließend folgendermaßen definiert werden:[86]
Obwohl durch die Verwendung realer Größen eine bessere Aussagekraft in Bezug auf die Performance des Unternehmens am Kapitalmarkt erreicht werden kann,[87] kann die Inflationierung auch zu Verzerrungen führen. So ist es denkbar, daß ein Unternehmensbereich in der Reifephase, der kontinuierlich positive Cash Flows erwirtschaftet und damit durchaus zum Unternehmenswert beiträgt, aufgrund des hohen Alters seiner Aktiva einen Q-Wert kleiner als eins aufweist, da die Anschaffungskosten der Aktiva in diesem Fall über einen sehr langen Zeitraum inflationiert werden müßten. Trotzdem kann das Anlagevermögen immer noch produktiv sein, oder müßte nur teilweise ersetzt werden.[88] Reimann wirft in diesem Zusammenhang die Frage auf, ob die inflationierten historischen Anschaffungskosten denn tatsächlich die wahren Opportunitätskosten der Erhaltung des Geschäftsbereiches darstellen. Besser wäre es möglicherweise, statt dessen den Verkaufswert des Bereiches zu verwenden. Und dieser wird mit Hilfe des Buchwertes besser approximiert, als durch die Inflationierung der historischen Anschaffungskosten:
„In this sense there is no reason to conclude that the inflation-adjusted value of assets would be any better than the book value as an estimate of their market value. In fact, the older the assets, the more inflated their value and the less likely that they could be sold for this ‘current cost’.“[89]
Zur Lösung dieses Problems schlägt Günther vor, danach zu unterscheiden, ob es sich bei der Betrachtung einer Geschäftseinheit um eine rückwirkende Performancemessung handelt, oder ob die Förderungswürdigkeit für die Zukunft beurteilt werden soll. Im ersteren Fall ist die Frage zu stellen, ob das in der Vergangenheit investierte Kapital inflationsbereinigt eine ausreichende Rendite erwirtschaftet hat, Q also größer als eins ist. Hier wäre die Inflationierung gerechtfertigt. Im Fall einer ex-ante-Betrachtung aber wäre die Alternative zur Förderung der Verkauf oder die Umstrukturierung des Bereiches, daher sollte der Nenner der Q-Wert-Formel durch den aktuellen Wert des Gesamtvermögens ersetzt werden.[90]
(Die Zahlen in eckigen Klammern verweisen auf die Fußnoten)
Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung
Admin 23:27, 4. Mai 2006 (CEST)