KU 3.1.2 Die Ermittlung der Kapitalkosten
Die Eigenkapitalkosten wurden nach dem CAPM ermittelt, wie im Kapitel 2.1.2.4 dargestellt. Für die Berechnung sind folgende Daten notwendig:
- der risikofreie Zins
- die Rendite des Marktportefeuilles
- das Beta der jeweiligen Aktie
Da letztlich alle Anlageformen einem gewissen Risiko unterliegen, ist ein tatsächlich risikofreier Zins am Markt nicht zu beobachten. Als Schätzer wird häufig die Rendite von Schuldverschreibungen des Staates verwendet, da man hier von einem sehr geringen Ausfallrisiko ausgehen kann. Die (Rest-) Laufzeit der Anleihen sollte dabei dem Anlagehorizont einer Investition in Aktien entsprechen. Daher ist ein möglichst langer Zeitraum angebracht.So legt Bühner in seiner Untersuchung die Rendite von Bundesobligationen mit 30-jähriger Laufzeit zugrunde.[101] Jedoch steigt mit zunehmender Laufzeit das Zinsänderungsrisiko, so daß der ermittelte Zinssatz nicht mehr „risikofrei“ ist. Bei kürzeren Laufzeiten dagegen ist zwar das Zinsänderungsrisiko geringer, aber die Restlaufzeit weicht zu sehr von dem Anlagehorizont bei Aktien ab. Zusätzlich ist der Kuponeffekt zu beachten, der aus der unterschiedlichen Besteuerung von Zinserträgen und Kursgewinnen bei festverzinslichen Wertpapieren resultiert. Da Kursgewinne durch Privatanleger in der Regel steuerfrei vereinnahmt werden können, sind Schuldverschreibungen mit niedrigem Kupon gefragter, was hier zu einer niedrigeren Rendite führt. Aus diesen Gründen wurde bei der hier vorgestellten empirischen Untersuchung ein Kompromiß eingegangen und die risikofreie Verzinsung aus der Rendite des REX-Performanceindex (REXP) ermittelt.
Der REXP basiert auf dem Deutschen Rentenindex REX, der ein Portefeuille aus dreißig synthetischen Bundesanleihen mit unterschiedlicher Laufzeit und unterschiedlichem Kupon umfaßt. Im Durchschnitt weist das Portefeuille eine Laufzeit von 5,49 Jahren bei einem Durchschnittskupon von 7,443 % auf.[102] Während der REX ein Kursindex ist und somit nur Kursveränderungen der zugrunde liegenden Wertpapiere mißt, wird beim REXP durch die Wiederanlage von Zinserträgen die Wertentwicklung des Portefeuilles abgebildet. Danach ließ sich für den Zeitraum von 1982 bis 1996 eine Rendite von 7,9 % berechnen.[103]
Als nächstes stellt sich die Frage, wie die Rendite des Marktportefeuilles ermittelt werden soll. Das Marktportefeuille sollte theoretisch alle vorhandenen Anlagemöglichkeiten, gewichtet mit ihren Marktwerten, umfassen.[104] Da das aber nicht realisierbar ist, wird in der Praxis meist auf einen Aktienindex zurückgegriffen. Hier wird der Deutsche Aktienindex DAX verwendet, der die dreißig Aktiengesellschaften mit der höchsten Marktkapitalisierung aller an deutschen Börsen gehandelten Unternehmen beeinhaltet.
Aufgrund der starken Schwankungen des DAX wurde die Rendite nicht aus den Jahresendwerten berechnet, sondern als geometrisches Mittel aus den Renditen zwischen den Monatsultimos der Jahre 1982 und 1996.[105] Damit ergab sich als Verzinsung des Marktportefeuilles ein Wert von 12,2%.
Die Betas wurden aus Jahresrenditen der einzelnen Aktien ermittelt.[106] Um eine größere Datenbasis zu erhalten und um Kursschwankungen während des Jahres auszugleichen, wurden die Renditen täglich berechnet. Das Beta einer Aktie ergibt sich als Quotient aus der Kovarianz zwischen der Rendite einer Aktie und der des Marktportefeuilles und der Varianz der Rendite des Marktportefeuilles, hier also konkret:
Die Betawerte und die daraus ermittelten Eigenkapitalkosten der einzelnen Unternehmen sind im Anhang angegeben. Beim Vergleich der hier ermittelten Betas mit den in der Wirtschaftspresse veröffentlichten ergaben sich zum Teil größere Abweichungen. Dies liegt zum einen daran, daß die Betawerte im Zeitablauf nicht stabil sind. Ein Extrembeispiel ist das 100-Tage-Beta der Degussa-Aktie vor und nach dem Börsencrash vom 13.10.1989. So lag der Betawert am 12.10.1989 bei 0,70, am 16.10.1989 dagegen bei 1,57.[107] Des weiteren gibt es Unterschiede zwischen über kürzere und über längere Zeiträume berechneten Betas. Im Handelsblatt wird z. B. ein 250-Tage-Beta angegeben, während die Betas in der vorliegenden Untersuchung über einen weitaus längeren Zeitraum errechnet wurden. Bei vergleichender Betrachtung der Zeitreihen verschiedener Aktien und des DAX erscheinen die ermittelten Betawerte allerdings angemessen (Abb. 7).
Abb. 7: Vergleich der Zeitreihen verschiedener Aktien mit dem DAX
Commerzbank: Beta = 0,71; Preussag: Beta = 1,37 (eigene Darstellung)
Zur Ableitung der Gesamtkapitalkosten werden zusätzlich die Fremdkapitalkosten benötigt. Eine Möglichkeit der Berechnung ist, das bilanzielle Fremdkapital aufzugliedern und für jede Position getrennt die Kapitalkosten zu ermitteln. Anschließend wird daraus ein gewogener Durchschnitt gebildet. Hier wurde der Fremdkapitalzinssatz jedoch auf anderem Wege errechnet. Er ergibt sich als Quotient aus dem Zinsaufwand und dem bereinigten Fremdkapital. Diese Methode hat den Vorteil, daß die Zinssätze für jede Position nicht einzeln geschätzt werden müssen, was leicht zu Fehlern führen kann. Das Tax-Shield der Fremdkapitalfinanzierung wurde berücksichtigt, indem der Fremdkapitalzinssatz um den halben Gewerbeertragsteuersatz gemindert wurde. Dieser Vorgehensweise liegt die vereinfachende Annahme zugrunde, daß alle Zinsen Dauerschuldzinsen darstellen und somit zur Hälfte der GewESt unterliegen.[108]
Es stellt sich nun die Frage, ob die Kapitalkosten für jedes Geschäftsjahr einzeln berechnet werden sollten oder ob ein Kapitalkostensatz angenommen werden sollte, der über den gesamten Betrachtungszeitraum als konstant angenommen wird. Beim Fremdkapitalzinssatz stellt eine jährliche Berechnung kein Problem dar. Bei den Eigenkapitalkosten kann eine jährliche Ermittlung jedoch zu erheblichen Unterschieden zwischen den einzelnen Perioden führen. Da die Entwicklung der Aktienkurse starken Schwankungen unterworfen ist, können sich Kursausschläge nach oben oder nach unten bei kurzfristiger Betrachtung beträchtlich auf die ermittelte Rendite auswirken. Um diese Verzerrungen auszuschalten, ist ein relativ langer Betrachtungszeitraum notwendig. Damit lassen sich also zumindest die Eigenkapitalkosten nicht mehr jährlich ermitteln. Aus diesem Grunde wurde bei der vorgenommenen Untersuchung für jedes Unternehmen ein konstanter Kapitalkostensatz errechnet. Für den Fremdkapitalzinssatz wurde dabei das geometrische Mittel aus den Zinssätzen der einzelnen Perioden verwendet.
Der Gesamtkapitalkostensatz wurde anschließend als der mit den Marktwerten des Eigen- und Fremdkapitals gewichtete Durchschnitt aus den Eigen- und Fremdkapitalkosten errechnet. Der Marktwert des Fremdkapitals wird dabei dem in der Bilanz ausgewiesenen Betrag gleichgesetzt. Um den Marktwert des Eigenkapitals zu ermitteln gibt es grundsätzlich die Möglichkeit, den Wert eines bestimmten Stichtags zu verwenden oder ein Mittel aus Höchst- und Tiefstkurs der Aktie während des Geschäftsjahres. Hier wurde der Marktwert zum Jahresende zugrunde gelegt, dabei wurde davon ausgegangen, daß dieser für die Mehrzahl der untersuchten Unternehmen den Wert zum Bilanzstichtag darstellt. Der Börsenwert des Eigenkapitals wurde aus dem Stock Guide Germany des Hoppenstedt Verlages entnommen. Er ergab sich aus der Multiplikation des Jahresultimokurses mit der Anzahl der Aktien zum Jahresende unter Berücksichtigung eventuell vorhandener verschiedener Aktiengattungen. Falls von mehreren Aktiengattungen nur eine notiert gewesen sein sollte, wurde der Kurswert aus dieser berechnet.
(Die Zahlen in eckigen Klammern verweisen auf die Fußnoten)
Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung
Admin 23:28, 4. Mai 2006 (CEST)
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