KU 3.2.2.3 Sensitivitätsanalyse
An dieser Stelle sollte wieder überprüft werden, ob sich durch kleinere Veränderungen der zugrundegelegten Größen eine Veränderung der errechneten Werte ergibt. Dabei wurde der Einfluß der Kapitalkosten auf den Korrelationskoeffizienten und auf den Shareholder Value eines repräsentativen Unternehmens untersucht.
Die Kapitalkosten eines Unternehmens hängen von der Höhe des risikofreien Zinses, von der Rendite des Marktportefeuilles sowie vom individuellen Beta der Firma ab. Zuerst sollte untersucht werden, wie sich eine Veränderung der Spanne der Kapitalkosten auswirkt. Zu diesem Zweck wurde der risikofreie Zins konstant gehalten und nur die Marktrendite variiert. Als nächstes wurde der Eigenkapitalkostensatz für alle Unternehmen nivelliert, so daß die Gesamtkapitalkosten nur noch von der Kapitalstruktur abhingen. Abschließend wurde sowohl der risikofreie Zins als auch die Rendite des DAX auf null gesenkt, so daß die Kapitalkosten fast vollständig vernachlässigt werden. Im Gegensatz zur Sensitivitätsanalyse beim Cash Flow Return on Investment läßt sich die Untersuchung an dieser Stelle relativ unkompliziert durchführen, so daß sie auf die gesamte Stichprobe angewendet wurde. Tabelle 1 zeigt die Auswirkung der Änderung der Kapitalkosten auf das Bestimmtheitsmaß (Spalte 3). Als Beispiel für die Ermittlung des Shareholder Value wurde die Siemens AG ausgewählt. Der Unternehmenswert wurde hier für das Jahr 1988 berechnet (Spalte 4).
Tabelle 1: Auswirkung einer Veränderung der Kapitalkosten auf die Korrelation und auf den Unternehmenswert der Siemens AG
(Marktkapitalisierung Ende 1988: 26.508 Mio. DM)
Wie aus den Zeilen 1 bis 3 ersichtlich ist, führt eine Erhöhung der Risikoprämie des Marktes zu einer etwas schlechteren Korrelation der errechneten Unternehmenswerte. Gleichzeitig führt der dadurch höhere Diskontierungssatz zu einem niedrigeren Wert des errechneten Shareholder Value. Falls die Risikoprämie geringer angesetzt wird, steigt damit der Korrelationskoeffizient an (Zeile 4 und 5), wobei er aber offenbar nicht direkt von der Höhe der Risikoprämie beeinflußt wird, sondern eher vom Betrag der Kapitalkosten, wie ein Vergleich der Zeilen 5, 6 und 7 zeigt. Die höchste Korrelation zwischen Börsenwert und Discounted Cash Flow ergibt sich bei einem Kapitalkostensatz von null. Allerdings bedeutet dies nicht gleichzeitig eine korrekte Ermittlung des Marktwertes. So errechnete sich dabei ein Shareholder Value für die Siemens AG von 50 Mrd. DM, während die tatsächliche Marktkapitalisierung 27 Mrd. DM betrug.
Zusammenfassend kann festgehalten werden, daß ein geringer Fehler bei der Ermittlung der Kapitalkosten das Ergebnis der Korrelationsanalyse nur unerheblich beeinflußt, da sich die Abweichung auf alle Unternehmen gleichermaßen auswirkt. Bei der Berechnung des Unternehmenswertes jedoch ist dessen absoluter Betrag wichtig, so daß auf eine möglichst genaue Ermittlung der Kapitalkosten Wert gelegt werden sollte.
(Die Zahlen in eckigen Klammern verweisen auf die Fußnoten)
Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung
Admin 23:30, 4. Mai 2006 (CEST)